5月货币金融数据点评

2017-07-03

事件:央行公布,5月末M2同比增长9.6%(上月10.5%),当月人民币贷款增加1.1万亿(上月1.1万亿),社会融资规模增量为1.06万亿(上月1.39万亿)。
 
点评: 
1、社融增速基本稳定,但近年其与广义信贷的相关性较弱,未能反映金融去杠杆对金融系统的冲击以及对实体经济的传导。2013年以来社融增速分为两段,前降后平,2013-2015上半年持续降速,从26.8%降至12.9%;2015年下半年至今持稳在13%附近。本月维持在12.9%,不能指导我们对整体信贷的判断。但结构上呈现出一些变化,说明利率上升之后企业减少通过市场融资。主要表现为表外融资(包括委托贷款、信托贷款、未贴现银行承兑汇票)扩张,市场融资(债券+股票)萎缩,表内融资(人民币+外币贷款,占比约70%)稳健。今年1-5月较去年同期,表外融资多增2万亿,市场融资少增2万亿,表内融资平稳增长0.9万亿。 

2、M2增速降至9.6%(大幅偏离12%的政府目标),其与广义信贷相关性较强,指向后者继续回落。M2在2013年之前与广义信贷较好吻合,具备很强的前瞻性。 2013年以后,两者波动差异扩大,但走势依然同步。本期, M2降幅较大,较上月和去年同期分别降速0.9和2.2个百分点。意味着5月广义信贷大概率收紧(5月数据约一周以后发布),预计广义信贷延续去年1季度以来的下降趋势(13个月从25.4%降至15.5%)。从持有者结构看,稍有乐观,本期M2降速主要来自企业和非银金融持有的存款下降,其中企业存款减少通过购置土地进入了财政存款(这部分减少不但不会拉低经济增速,反而支撑未来房地产投资);非银金融存款减少则是金融去杠杆的体现。这意味着,本期M2或过度反映了金融条件收紧的程度。 
 
3、金融条件已紧,政策需避免货币收紧向信贷收紧传递,短端高利率向长端传递。对比央行货币政策大宽松前的2014年和目前,我们认为目前金融条件偏紧。首先,社融增速从16.8%降至12.9%,M2增速创下新低;其次,债务杠杆率已从226%上升至260%;最后,资金价格虽然经历5次降息(基准利率下降125BP),但也正在逼近2014年的水平(国债利率短端已经超过2014年的3.5%,目前3.6%;长端不断逼近2014年的4.16%,目前3.55%)。有利因素不多,主要是通缩环境改善。前瞻看,货币收紧后经济下行风险加大(哪怕是针对金融市场去杠杆的货币收紧也将至少通过两个途径拉低经济增速,第一,金融业增加值减少;第二,通过资金价格影响实体经济融资成本)。在此预判下,货币和监管政策要避免从货币收紧继续向信贷收紧传递,同时避免短端利率向长端利率全部传导。操作层面,流动性上央行需要适度放松,监管上政策不能更加严厉。